第462章便饭（二）

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    第462章便饭（二）(第1/2页)
    “错在‘规模‘这个尺度本身。“
    陆泽说，“不应该去算损失有多大。应该去算，损失相对于这些机构真实的普通股权资本，是多大的比例。“
    周行长的神情微微变了一下。
    “投行的杠杆是多少？“
    陆泽像是在反问，又像是在引着对方往下走，“危机前，贝尔斯登、雷曼、美林这些机构的杠杆大约在三十倍上下。三十倍杠杆意味着什么？意味着资产端只需要重估百分之三多一点，股权资本就被抹平了。“
    “所以问题从来不是‘损失大不大‘。是‘资本薄不薄‘。“
    “在三十倍杠杆之下，一个在绝对规模上完全可控的损失，足以让一家机构在技术上资不抵债。这就是我三月份看到的第一件事。“
    陆泽停了一下。
    “但如果只有这一件事，那也还好。资本不够，去市场上融资就是了，这是一个一次性的、可以计量的问题。“
    “真正要命的是接下来。“
    他把手放在桌上，一边说，一边像是在数着什么。
    “第一步，资本变得不确定。市场不知道一家机构的资本还剩多少，因为它账上那些东西没人能定价。“
    “第二步，融资方开始保护自己。回购市场上，抵押品折扣提高。昨天你拿一亿美元的债券能借到九千八百万，今天只能借到九千万，明天可能只有八千万。注意，这里没有人违约，只是折扣变了。“
    “第三步，机构突然发现自己借不到足够的钱了，而它的资产又是长期的、不流动的。于是它只有一个选择——卖资产，去杠杆。“
    “第四步，所有机构同时在卖同一类资产。价格被打下去。“
    “第五步，价格跌了，所有持有这类资产的机构都要重新估值，资本进一步被侵蚀。“
    陆泽抬起头。
    “然后回到第一步。“
    餐室里没有人说话，大家都聚精会神的听着。
    “这是一个自我强化的循环，行长。它不需要新的坏消息来推动，它是一个不断强化的负循环。资本不确定导致融资收紧，融资收紧导致抛售，抛售导致资产重估，资产重估让资本更不确定。“
    “每转一圈，都比上一圈更深一点。而如果说最开始的资本金问题可能没那么大，但经历这样的循环后——“
    周行长端着茶杯的手停在半空。
    他听懂了，而且他听懂的不只是这个循环本身。
    他在中国处理过大规模的银行的资本危机——注资、剥离不良资产、股改、上市。
    那是一场艰难但清晰的手术：坏账是存量的、已经发生的，窟窿有多大是清晰的，用国家资本填进去，把坏账剥出去，事情就结束了。
    而陆泽描述的这个链条，不是一个等着被填的窟窿。它是一个不断改变大小的东西。
    “还有一件事。“
    陆泽继续说，“美国那些机构的风险模型，都建立在分散化的假设上。不同的资产、不同的地区、不同的信用等级，相关性是低的。所以把它们打包在一起，风险会被抵消掉一部分。评级机构给那些结构化产品打AAA，底层逻辑就是这个。“
    “但在系统性危机里，所有的相关性都冲向一。“
    他说得很平淡。
    “那些资产之间可能并没有产生什么内在联系。但持有它们的是同一批被迫去杠杆的人。当一家机构必须卖东西换现金的时候，它不会挑着卖，它卖得掉什么就卖什么。于是本来毫不相关的资产，在同一天、同一个方向上一起下跌。“
    “所有的分散化，在最需要它的那一刻失效了。到现在，不仅仅是次贷资产。“
    周行长慢慢地把茶杯放回桌上。
    “所以你在三月份看到的，“他说，“是这一整个结构。“
    “差不多。“
    陆泽点了点头，“这也是我为什么之后大规模买入了其他机构的CDS。在这样一个由三十倍杠杆、薄资本、和短期批发融资滚动支撑起来的体系里，当第一张多米诺骨牌倒下之后，后面的只会越来越大。“
    “贝尔斯登只是第一个被抽走信心的。它或许不是最烂的，它只是最先的那一个。“
    屋子里安静了相当一会儿。
    周行长没有立刻说话。他的目光落在桌面上某个地方，像是在把陆泽刚才说的东西和自己原有的框架一条条对照。
    然后他抬起头，问了一个陆泽预料到的问题。
    “我其实好奇一件事情，不知道你是怎么看的。“
    周行长说，“你说的这些——杠杆倍数、资本比例、抵押品折扣——这些数据，美联储和财政部手里都有，而且比你我都全。次贷的问题从二〇〇六年就开始爆了，中间两年多，一个接一个的警报在响。“
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第462章 便饭（二）

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